從公司願意發還閒置給股東,表示中連貨運的經營者是蠻照顧股東的
從理論的觀點來看，當公司有閒置資金要還給股東時，它可以有兩種方式直接發現金或者買回自家公司的股票
如果公司的股價是被低估的則買回自家公司的股票會比直接發現金更能創造公司的價值（若中連第一次減資３０％時直接用當時的市價買回股票而非發放現金則目前的報酬會更高，主要的差異是股東沒辦法拿到３塊但股東持股不必減少０.３股）
所以其實公司宣佈辦理現金減資，在公司與小股東資訊不對稱下，反而可能是種目前股價高估的訊號（當然也有很多別的因素要考慮ｅｘ法規or內部人減資發還現金後將之全部購買股票,持股比例會比用買回庫藏股的方式增加的多）。
中連運輸過去創造了每年將近２０幾％的報酬率（９１年開始３.８年總報酬為107.66%,平均一年２１.２％的報酬）
91年除息完後公司的市值為28.67億而經過多年不斷的減資後,現在的市值則為38.08億
三次減資ㄧ共退了１２.８億元的現金給股東，而三年一共發了１１.２１億的現金股利給股東
中連貨運本業的變動其實不太大，每年約可產生２.５億的現金流量，
假如ㄧ家公司的價值為營運資產的價值加上閒置資產的價值
中連９１年的合理市值應該為２.５億乘上其合理本益比加上閒置資產價值.
而目前合理的價值則應為２.５億乘上其合理本益比加上閒置資產價值
若以十倍本益比計算 ９１年時閒置資產價值為３.６７億，從這幾年來看很明顯的其閒置資產至少有１６億以上，當時的股價被低估了許多，或許有許多懂土地鑑價的人看出了中連的價值從中賺了一大票
中連運輸目前影響股價的最大變數應該是剩下的土地還值多少錢，但是似乎很難從資產負債表上看出來，原以為可從資產重估增資或是土地增值稅準備中看出，不過似乎沒辦法，不過從過去幾年退了十幾億給股東後公司市值反而又增加了接近十億來看,未來的報酬應該已經不太能像過去那樣的出色了.
其實不管目前中連的股價是低估是高估或是合理,似乎都對效率市場提出了一個反證
91/6/30 股本25.48億
92/6/24 減資7.62億 30%
92/6/30 股本17.79億
93/5/25 減資1.78億 10%
93/6/30 股本16.01億
93/11/1 合併台南貨運
93/12/21 股本17億
94/9/15 減資3.4億 20%
假如91/4/26年除息後用11.25 投資ㄧ股 共可獲得 1.13+3+0.7*1.7+0.7+0.63*3.126+0.63*2=9.24938 而目前將剩下0.504股 ㄧ股28元
總共拿回23.36138 ３.8年 報酬率為107.66%
假如92/4/29年除息後投資ㄧ股11.25元 共可獲得 3+0.7*1.7+0.7+0.63*3.126+0.63*2= 8.11938 而目前將剩下0.504股 ㄧ股28元
總共拿回22.23138 2.8年 報酬率為97.61%
假如93/4/16年除息後投資ㄧ股17.2元
共可獲得 1+0.9*3.126+0.9*2=5.6134 而目前將剩下0.72股 ㄧ股28元
總共拿回25.7734 1.8年 報酬率為49.85%
假如94/6/10號除息後投資ㄧ股23.05 共可獲得 2 而目前剩下0.8股 ㄧ股28元
總共拿回24.4 0.6年 報酬率為5.86%
中聯資 2.0%
大豐電 2.3%
永記 3.5%
新天地 1.0%
晟鈦 2.2%
金州 1.2%
中菲電 1.3%
中菲ㄧ 3.3%
台蠟 0.8%
富邦A4 0.3%
實驗部位 5.5%
開發特 5.4%
百略ㄧ 8.7%
三林ㄧ 4.5%
友旺ㄧ 6.6%
弘裕ㄧ 3.3%
威健ㄧ 7.1%
佳營ㄧ 3.0%
全譜ㄧ 2.8%
錩泰ㄧ 10.3%
勁永ㄧ 5.2%
樂士ㄧ 8.7%
展成ㄧ 2.7%
邦拓ㄧ 1.5%
現金 6.9%
本月報酬 1.01%
大盤報酬 044%
本月買進一些低本益比的股票
債券方面 減碼全譜百略三林
實驗部位本月獲利1.25%,較預期不理想應是波動率不如預期所致
看了某篇科大93年的碩士論文 國內可轉換公司債無風險套利交易模式之實證研究
裡頭把套利分成兩種靜態和動態
靜態的轉換套利和賣回套利
轉換套利方面沒問題 若轉換價值大於cb市價,則買入cb放空股票即可,
而賣回套利他指有些cb賣回收益率很高,故可持有到賣回來"套利",這樣的方法根本稱不上套利,更無法說是無風險,好死不死他舉的是博達的例子,博達違約剛好是93年6月
至於此篇論文所謂動態套利
第ㄧ個是用預期未來會下調轉換比例而先行放空來套利,這裡例子還稱的上是套利
第二個則是預期股票會上漲所以買進cb來"套利",所以他舉了一個股票真的上漲的例子來說明如何套利,問題是你怎麼知道股票會漲??判斷漲跌這麼準也不用套利了,更好笑的是他例子中的各股股價從31.6漲到49 而cb從104.2漲到196 他寫道該股cb漲幅約88%而現股僅約55%其中轉換比例也因除權反稀釋條款調整為..... , 股票的報酬沒算除權股數增加的影響而cb的報酬卻要考量除權 增加了轉換股數的影響,然後拿這兩者來做比較不是太可笑了嗎,
第三個則是預期股票會下跌所以放空股票,等股票真的下跌了後再回補股票,而由於cb的跌幅會較小因此結算下來會有賺錢,因此叫"套利",但還是老問題,你怎麼知道股價會下跌??以作者的操作方式,若股票上漲,其投組也會立即產生損失,實在看不出來這樣的操作何有套利的說法?
第四種則是利用除權,因股票和cb計算不同來套利,作者在此還計算若是除權當天收漲停的話的報酬,不過這和除權套利似乎就沒什麼關係了,若真的除權後能漲停板我直接買股票就可以賺錢了何必這麼麻煩. 作者舉的例子其實該股在除權前ㄧ天轉換價和市價即已存在利差,作者假設隔天至少會是平盤因此除權前一天買隔天再用平盤價放空可以賺錢(作者甚至認為說不定可用漲停板價位來空),但若除權當天股價下跌,則此投資仍會產生損失,因此根本無法說是套利,因為交易可能根本無法完成.
最後一個最令人匪夷所思叫均價套利,ㄧ開始他提到的案例是本身轉換價值高於市價(即本身已存在轉換套利條件)他提到因為股價漲停因此隔天說不定還會上漲因此可以選擇隔天再空,但此效果因屬於cb價格被低估所致,接下來他提到當天股價漲停後由於股票隔天的開盤價是用前ㄧ日收盤價而cb則是採加權平均,因此即使現股和cb皆漲停,彼此間轉換價值和價格的差距仍會擴大,作者稱此叫做均價套利,但即使股票漲停也不表示你可以用cb漲停價買到cb,交易根本不見得可以完成,此種操作策略要成功還是必須再有投資人願意用低於轉換價值的價格將cb賣給你的基礎上,仍然無法擺脫轉換套利
但此篇動態套利最大的問題其實是這些作法皆無法稱做動態套利,
看完了的感想是這年頭真是什麼都可以叫做套利了
計算CB價值的方法比較簡單的有三種,用BS估,二項式,模擬分析
由於CB的價值包含選擇權的部份,因此操作上又可產生些變化
簡單的操作方法有兩種--避險與套利
套利的目是賺CB理論價與實際價的價差
避險則是把選擇權的部分變成固定的收入,使CB未來的收益能固定
倚信昌為例 假設市價為106 股票收盤11.5 選擇權價值6.94元CB理論價為109.32
年波動度假設為31% 公司債殖利率8% rf2% delta=0.499
套利:買入CB(等於同時買進買權和債券) 賣出股票(複製賣出買權部位) 借錢(複製賣出債券)
期初現金流量 期末現金流
買進CB -106元 105.4+t元
賣出4.5張股票 51.75元 -t元
存 -44.81元
借 104.6元 -105.4元
損益為6.94-3.62+2.22=5.54元(理論選擇權價-CB隱含選擇權價+信用利差)而且不用投入金錢，扣掉信用利差部分(信用風險仍存在，可做swap避掉的成本)實際上獲利3.32元
但實際上賣出股票不但沒辦法先拿到錢還必須交保證金,但保證金的部分剛好可以抵掉存的部份所以期初的投入為賣出股票的九成,約45元,但是此金額將受到隨後股票價格高低造成融券部位調整影響
買進CB -106元
賣出4.5張股票 最多-120元
存 由賣出部分支應
因此ㄧ開始的借款必須增加為226元,將使利息費用多0.9元,實際的獲利為2.42元
避險:買入CB(同時買進買權和債券) 賣出股票(複製賣出買權部位)
買進CB -106元 105.4+t元
賣出4.5張股票 51.75元 -t元
存 -44.81元
損益為6.34 元，期初投入為99.06元
若扣掉選擇權低估3.32元,信用利差2.22元,剩下的0.8元剛好是無風險利率的貢獻
但由於保證金的限制,期初投入的金額將為226元,將使得雖有選擇權低估利益但報酬率仍低於直接投資於公司債的利率。但由於在避險的過程中須放空股票實際上會降低信用風險,所以不見得不划算,雖然降低了報酬但也降低了風險.
